文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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